Otto motivi per investire in credito europeo

Man Group – Il credito europeo è stato storicamente sottorappresentato nei benchmark globali, con una conseguente ridotta allocazione nella maggior parte dei portafogli.

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A cura di Mike Scott, Head of Global High Yield & Credit Opportunities, Man Group

Il credito statunitense pesa invece per oltre il 60% negli indici globali, anche se non pensiamo che sia dove risiedano sempre le migliori opportunità. Riteniamo, infatti, che l’Europa presenti diverse caratteristiche interessanti rispetto agli Stati Uniti che meritano una maggiore attenzione da parte degli investitori. In questo articolo ne esploriamo alcune e spieghiamo perché rappresentano un’opportunità per i gestori attivi.

#1 L’Europa presenta un mercato corporate e creditizio in via di sviluppo

A differenza delle aziende statunitensi, le società europee fanno meno ricorso ai mercati obbligazionari. Il volume delle obbligazioni societarie europee è cresciuto costantemente (attualmente è pari a 3.500 miliardi di euro) e la quota dell’Europa sul credito totale è aumentata, sebbene partendo da livelli bassi.

Perché è così? Nonostante i progressi compiuti, l’Europa continua a essere ostacolata da un’eccessiva dipendenza dal sistema bancario e dalla persistente frammentazione e complessità dei suoi mercati. La Francia è il Paese più attivo sul mercato obbligazionario, mentre la Germania ha la quota più bassa di obbligazioni societarie (6% del PIL) rispetto agli altri grandi Paesi europei. Questa frammentazione offre opportunità ai gestori attivi in grado di trarre vantaggio dalle inefficienze del mercato che ne derivano.

#2 L’eterogeneità dei regimi fallimentari in Europa crea inefficienze

Rimanendo in tema di frammentazione, non solo i regimi fallimentari in Europa sono diversi tra loro, ma hanno anche pochi precedenti a livello giuridico. Questa mancanza di uniformità crea maggiore complessità, ma può anche portare a inefficienze strutturali. In definitiva, ciò offre opportunità sia agli investitori che comprendono le specificità di questa area geografica sia ai principali stakeholder che possono ottenere rendimenti migliori attraverso i processi di ristrutturazione aziendale.

L’assenza di precedenti a livello giuridico crea inoltre opportunità di rendimento più significative rispetto agli Stati Uniti. Gli Stati Uniti dispongono di un quadro normativo consolidato, il Chapter 11, basato su decenni di precedenti giuridici. Il Chapter 11 offre la possibilità di ristrutturare un intero gruppo operante in più giurisdizioni, mentre in Europa non esiste un processo equivalente in tema di ristrutturazione societaria.

#3 La svolta delle politiche di bilancio dovrebbe sostenere gli utili societari europei

All’inizio di quest’anno la Germania ha annunciato un aumento della spesa per la difesa e le infrastrutture. Si tratta di una svolta fondamentale per l’Europa e del più grande stimolo economico dalla caduta del muro di Berlino.

Dopo anni di crescita inferiore rispetto a quella negli Stati Uniti, l’Europa potrebbe trovare nuovo slancio grazie all’espansione fiscale della sua maggiore economia. Sebbene gli elevati livelli di indebitamento limitino una spesa simile nel Regno Unito, in Francia e in Italia, prevediamo che lo stimolo fiscale tedesco fornirà un sostegno significativo agli utili societari europei.

#4 I fondamentali europei sono superiori a quelli statunitensi

Le società europee tendono ad avere bilanci più conservativi rispetto alle loro controparti statunitensi, come confermano i dati relativi alla leva finanziaria e i ratios di copertura degli interessi. La Banca Centrale Europea è più avanti della Federal Reserve in termini di tagli dei tassi di interesse, il che dovrebbe contribuire ad alleggerire parte dell’onere per interessi delle società che intendono rifinanziarsi. Ciò è confermato anche dai rating più elevati rispetto ai peer statunitensi

Inoltre, gli Stati Uniti sono leggermente più orientati verso i titoli ciclici, con una quota pari a circa il 70% rispetto al 60% circa dell’Europa, il che suggerisce che il credito europeo potrebbe registrare performance migliori in caso di rallentamento dell’economia.

#5 La partecipazione delle imprese europee ai mercati pubblici è inferiore

Le società pubbliche sono molto più diffuse nei mercati high yield statunitensi, dove rappresentano il 52% degli emittenti, mentre solo il 24% degli emittenti ad alto rendimento europei è quotato in borsa. La minore presenza dell’Europa nei mercati pubblici riflette la prevalenza in quest’area di imprese private, in molti casi a conduzione familiare

Sebbene la minore partecipazione ai mercati pubblici ponga delle sfide in termini di accesso alle informazioni e trasparenza dei dati, crea anche un’opportunità per gli investitori con le competenze per effettuare rigorose analisi del credito e due diligence, nonché per coloro che hanno costruito solide relazioni in qualità di investitori a lungo termine. Queste relazioni possono portare ad allocazioni più interessanti nei mercati primari o a percorsi più costruttivi per risolvere le esigenze di rifinanziamento.

#6 Le valutazioni in Europa sono più attrattive

Per gran parte del periodo dal 2018 ad oggi, il credito high yield europeo è stato scambiato con uno spread più ampio rispetto a quello statunitense. Questo premio persistente riflette diversi fattori strutturali; di alcuni di questi abbiamo già parlato: mercato europeo meno liquido, emissioni di dimensioni più ridotte e quadro normativo più complesso che coinvolge diverse giurisdizioni. Inoltre, i tassi di crescita economica più bassi e le incertezze politiche della regione hanno contribuito ad aumentare i premi al rischio. Sebbene parte di questo premio di spread compensi i rischi reali, riteniamo che spesso superi quanto giustificato dai fondamentali, soprattutto alla luce dei bilanci tipicamente più conservativi degli emittenti europei e dei tassi di default storicamente più bassi. Il confronto è ancora più evidente se si considerano i crediti con rating CCC. Un confronto fra gli spread interdecili del credito in Europa e negli Stati Uniti evidenzia una maggiore dispersione in Europa, suggerendo un potenziale più elevato per i gestori attivi, in particolare per quanto riguarda gli emittenti di piccole e medie dimensioni.

#7 L’Europa sta affrontando un maturity wall più critico rispetto agli Stati Uniti

Sebbene il maturity wall possa all’inizio apparire un elemento negativo, vediamo un’interessante opportunità per avvantaggiarsi delle dislocazioni, con le obbligazioni che potrebbero essere negoziate con forti sconti rispetto al valore nominale se il mercato dovesse ritenere difficile il rifinanziamento. Inoltre, prevediamo opportunità di collaborazione con le società per aiutarle a riprofilare il debito o fornire soluzioni private per far fronte al rifinanziamento imminente.

#8 L’Europa dispone di un mercato di emissioni finanziarie dinamico

In precedenti documenti abbiamo evidenziato le nette differenze tra l’attrattiva delle banche europee e quelle statunitensi. Inoltre, l’Europa beneficia di un mercato dei finanziari dinamico con emissioni che vanno dai covered bond alle obbligazioni Additional Tier 1 (AT1), che fungono da strumenti di capitale convertibili contingenti per le banche. Questo crea interessanti opportunità nella struttura patrimoniale per quegli investitori selettivi che dispongono delle competenze necessarie per effettuare ricerche approfondite e sfruttare le opportunità più interessanti, evitando potenziali insidie. Inoltre, i tentativi dei grandi operatori di acquisire banche di piccole e medie dimensioni hanno creato un contesto favorevole grazie a opportunità di compressione degli spread, soprattutto perché le banche più grandi tendono ad avere rating più elevati e spread creditizi più ridotti.

Conclusione: un contesto favorevole al credito europeo

Riteniamo che il credito europeo rappresenti una proposta interessante, sostenuta da fondamentali più solidi rispetto agli omologhi statunitensi, nonché dal momentum positivo del mercato derivante dalla svolta nella politica fiscale tedesca. Sebbene tradizionalmente sottorappresentato nei portafogli globali, il mercato europeo, caratterizzato da inefficienze, strutture patrimoniali conservative e prevalenza di imprese a conduzione familiare, offre ai gestori attivi opportunità di perseguire un’alfa che potrebbe diventare sempre più raro nei mercati del credito statunitensi.

Fonte: InvestmentWorld.it

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