Con la legge di bilancio voluta da Trump gli Usa si indebitano come se ci fosse un’emergenza Covid

I deficit di bilancio degli Stati Uniti si stavano già avvicinando ai 2.000 miliardi di dollari quando quest’anno i legislatori repubblicani hanno deciso di estendere e ampliare i tagli fiscali. I tassi di interesse erano elevati e il mercato obbligazionario instabile, producendo preoccupanti picchi nei costi di indebitamento. I repubblicani hanno comunque continuato a procedere, ignorando gli avvertimenti di Wall Street e Washington, che li accusavano di spingere il Paese ulteriormente verso un pericoloso percorso fiscale.

Giovedì 3, la Camera ha votato a favore del vasto disegno di legge su tasse e spesa, approvato martedì dal Senato. Secondo il Congressional Budget Office (Cbo), la legge risultante, destinata al presidente Trump, aggiunge 3.400 miliardi di dollari al deficit federale fino al 2034 rispetto a uno scenario in cui il Congresso non intervenisse. L’entità del deficit previsto è aumentata con l’approvazione della misura a Capitol Hill, mentre il Senato ha reso permanenti alcune agevolazioni fiscali per le imprese.

Come se ci fosse un’emergenza

Economisti, investitori e politici hanno spesso avvertito che il crescente debito pubblico degli Stati Uniti avrebbe penalizzato le generazioni future. Il mercato è stato disposto a tollerare picchi di indebitamento durante crisi come una guerra o il Covid, considerandoli una risposta logica e temporanea a un brusco rallentamento della crescita.

Ciò che ora colpisce di più coloro che lanciano l’allarme è che l’America si sta indebitando in modo eccessivo, senza che ci sia un’emergenza che lo richieda. Il deficit in percentuale sull’economia si attesta già sui livelli raggiunti durante la crisi finanziaria del 2008 e la pandemia.

Molti investitori stanno concludendo che la prodigalità finanziaria non è un difetto, ma piuttosto una caratteristica della politica statunitense. «Il governo è come un adolescente con una carta di credito senza limiti finché non deve essere pagata», ha affermato Bill Gross, fondatore di Pimco. «Il pagamento dovuto non arriva con il default, ma con un dollaro debole e tassi di interesse più elevati».

Trump e i suoi sostenitori repubblicani al Congresso respingono queste fosche proiezioni e, armati dei loro calcoli di bilancio, dipingono una realtà fiscale molto diversa. Affermano che i tagli fiscali accelereranno la crescita e, insieme a nuovi dazi e pesanti tagli ai programmi sociali come Medicaid, metteranno effettivamente il Paese su una base finanziaria più solida.

Il verdetto a lungo termine potrebbe essere emesso sui mercati obbligazionari statunitensi. Gli Stati Uniti prendono in prestito denaro emettendo titoli del Tesoro e un eccesso di offerta di questi titoli farebbe aumentare i rendimenti, che salgono quando i prezzi scendono. Poiché i tassi di interesse sugli altri debiti sono collegati ai rendimenti dei titoli del Tesoro, ciò aumenterebbe anche i costi dei mutui, dei prestiti per auto e delle obbligazioni societarie.

Il mercato è stato calmo ultimamente. Tuttavia, ha lanciato segnali d’allarme sulla traiettoria fiscale, più recentemente a maggio, quando i rendimenti dei titoli di Stato trentennali hanno sfiorato il massimo degli ultimi due decenni.

Alcuni investitori, nel frattempo, temono che le massicce proiezioni del debito stiano pesando sul dollaro, che ha appena registrato il suo maggiore calo nel primo semestre dal 1973.

Il deficit, ovvero il divario annuo tra entrate e spese pubbliche, è stato di 1.800 miliardi di dollari, pari a circa il 6% del pil, nell’ultimo anno fiscale. Moody’s stima che raggiungerà quasi il 9% del pil entro il 2035, spingendo il debito federale detenuto dal pubblico – ovvero la somma di tutti i deficit annuali – da poco meno del 100% del pil attuale a oltre il 130%. Questo dato si confronta con il precedente record del 106% registrato nel 1946.

Ken Rogoff, professore all’Università di Harvard ed ex capo economista del Fondo Monetario Internazionale, ha affermato che gli Stati Uniti si stanno lasciando poco margine per una corsa all’indebitamento quando ne hanno davvero bisogno. «In genere in queste grandi crisi cerchiamo di prendere in prestito il 20% o il 30% del pil», ha affermato. «Non è chiaro se i mercati lo tollereranno».

Anche se il Congresso non apportasse nuovi tagli fiscali quest’anno, il debito federale aumenterebbe da circa 29.000 miliardi di dollari a 50.000 miliardi di dollari nel 2034, secondo il Cbo. L’avanzata del disegno di legge, sebbene tutt’altro che inaspettata a Wall Street, ha offuscato le già modeste speranze dei falchi del bilancio che i legislatori avrebbero dato maggiore priorità alla riduzione del deficit.

I timori di Dalio

Ray Dalio, fondatore di Bridgewater, avverte che rimanere sulla strada attuale porterà in ultima analisi a un mix di un crollo del mercato obbligazionario, una grave contrazione economica o un intervento della Federal Reserve che alimenterà l’inflazione. Il disegno di legge del Gop «riflette un sistema politico che privilegia l’indulgenza verso gli elettori rispetto alla prudenza», ha affermato.

Trump afferma che una crescita vertiginosa eviterà qualsiasi effetto negativo. «Per tutti i Repubblicani che tagliano i costi, di cui faccio parte, RICORDATE, dovete comunque essere rieletti», ha scritto in un post sui social media poco prima che i senatori iniziassero a votare sul disegno di legge all’inizio di questa settimana. «Non esagerate! Recupereremo tutto, moltiplicato per 10, con la CRESCITA, più che mai».

Come piazzare i titoli del Tesoro

Il governo statunitense si indebita per coprire il disavanzo tra quanto incassa dalle tasse e quanto spende per programmi come la difesa e la previdenza sociale, emettendo titoli del Tesoro con scadenze variabili. Gli acquirenti di questo debito spaziano dalle banche straniere ai fondi speculativi, fino agli investitori ordinari.

In linea di principio, i titoli del Tesoro sono soggetti alle forze della domanda e dell’offerta, come qualsiasi altro bene. Se il governo emette più titoli del Tesoro di quanti gli investitori desiderino o necessitino, dovrà convincerli con tassi di interesse più elevati. Se gli investitori temono che ciò accada in futuro, probabilmente venderanno obbligazioni ora, causando un’immediata impennata dei rendimenti.

I titoli del Tesoro, tuttavia, sono da tempo considerati l’investimento sicuro per eccellenza, soprattutto in periodi di crisi economica, perché sono garantiti dal Paese più ricco del mondo e offrono una garanzia di rimborso alla scadenza. Questo ha storicamente mantenuto sotto controllo i tassi di interesse americani, nonostante l’aumento del volume del debito.

Eppure le preoccupazioni relative al deficit risalgono a molto tempo fa, sia nel governo che a Wall Street. Peter Peterson, il defunto co-fondatore del Blackstone Group e segretario al commercio del presidente Richard Nixon, iniziò a preoccuparsi mentre pianificava un discorso sul bilancio del presidente Ronald Reagan nel 1981. Il forte aumento della spesa per la difesa e i sostanziali tagli fiscali non gli sembravano sensati, ed era particolarmente preoccupato per i costi incombenti della previdenza sociale e di altri programmi di assistenza sociale.

«Per dirla senza mezzi termini, la previdenza sociale sta andando verso un crollo», scrisse in un saggio del 1982 così lungo che la New York Review of Books lo divise in due parti. Nello stesso anno, l’economista capo di Salomon Brothers, Henry Kaufman, noto come Dottor Sventura per le sue previsioni pessimistiche, avvertì che i tagli fiscali proposti e i conseguenti deficit avrebbero di fatto bloccato la ripresa da una recessione in corso.

La follia del debito

Le preoccupazioni relative al deficit si sono accese regolarmente nei decenni successivi, con una pausa negli anni ’90, quando l’amministrazione Clinton ha brevemente progettato un surplus. Ma le preoccupazioni erano poco più che ostacoli minori a un lungo mercato rialzista dei titoli di Stato, che ha trascinato i rendimenti dei titoli del Tesoro in costante calo.

Rogoff, professore ad Harvard e autore, nel 2009, del libro This Time Is Different: Eight Centuries of Financial Folly, sostiene da tempo che elevati livelli di debito possano incidere sulla crescita. Un articolo del 2012, scritto con la Reinhart e il marito Vincent Reinhart, ha rilevato che, per le economie avanzate a partire dal 1800, livelli di debito superiori al 90% del pil corrispondevano a livelli di crescita significativamente inferiori.

Gli Stati Uniti hanno superato di gran lunga quella soglia del 90% quando il governo ha investito massicciamente negli sforzi per sostenere l’economia durante la pandemia. Il livello complessivo del pil americano è significativamente superiore a quello che gli analisti alla vigilia della pandemia avevano previsto per il 2025, ma Rogoff continua a ritenere che, a un certo livello, i deficit siano rilevanti. «La propensione al debito statunitense può essere molto elevata, ma chiaramente non è infinita», ha affermato.

Quasi un terzo del debito pubblico statunitense è detenuto da investitori stranieri, comprese le banche centrali straniere. Se questi ultimi dovessero preoccuparsi maggiormente dell’elevato carico di debito americano, potrebbero diventare meno propensi a detenerlo.

Un dumping totale del debito statunitense da parte di investitori stranieri – uno scenario apocalittico – è estremamente improbabile, secondo Jeremy Stein, economista di Harvard che è stato governatore della Fed dal 2012 al 2014. «Ma non mi sorprenderei se, nei prossimi due anni, con la riduzione dei loro portafogli e la necessità di reinvestire, iniziassero a spostare tali reinvestimenti verso, ad esempio, titoli europei o tedeschi», ha affermato.

Stein teme inoltre che, con l’aumento dell’offerta di titoli del Tesoro, gli hedge fund diventino attori ancora più importanti nel mercato del debito statunitense. Ciò potrebbe aumentare le probabilità di perturbazioni del mercato, poiché gli operatori finanziari che operano con denaro veloce occasionalmente si imbattono in problemi che li costringono a vendere.

L’attuale squilibrio fiscale è stato creato da una combinazione di fattori, tra cui recessioni, invecchiamento della popolazione e aumento degli aiuti federali alle famiglie. Queste politiche di spesa sono state ampiamente sostenute dai Democratici. I Repubblicani, nel frattempo, hanno guidato la carica nel taglio delle tasse.

Repubblicani divisi

I negoziati di bilancio di quest’anno hanno rivelato divisioni tra i Repubblicani, con alcuni che hanno espresso maggiore preoccupazione per il deficit rispetto ad altri. Con i tagli fiscali del 2017 in scadenza a fine anno, molti nel partito hanno sostenuto che una proroga non dovesse essere considerata un aumento del deficit, in quanto si trattava semplicemente di una continuazione della politica attuale.

Altri, tuttavia, si sono opposti a tale approccio, citando preoccupazioni relative al debito nazionale. I conservatori della Camera, guidati dai deputati Jodey Arrington (R., Texas) e Lloyd Smucker (R., Pennsylvania), insieme ad altri come il deputato Chip Roy (R., Texas), hanno imposto alla Camera un quadro di bilancio collegato ai tagli fiscali e ai tagli alla spesa, con un divario tra i due non superiore a 2.500 miliardi di dollari. Con questo approccio, se la Camera riuscisse a trovare 2.000 miliardi di dollari di tagli alla spesa, potrebbe disporre di 4.500 miliardi di dollari di tagli fiscali. Se riuscisse a trovare solo 1.500 miliardi di dollari, anche i tagli fiscali dovrebbero ridursi. «Non possiamo continuare a ottenere, per così dire, un pasto gratis, dicendo semplicemente che ogni singolo taglio fiscale si ripaga da solo», ha dichiarato Roy in un’intervista ad aprile.

Il 22 maggio, la Camera ha approvato una versione del disegno di legge fiscale che rispettava tali richieste. Il Cbo ha stimato un costo di 2.400 miliardi di dollari nell’arco di un decennio. A giugno, 38 repubblicani guidati da Smucker hanno firmato una lettera in cui affermavano che non avrebbero appoggiato una legge del Senato che violasse il loro quadro normativo. Farlo, hanno scritto, «avrebbe portato a maggiori costi di indebitamento e avrebbe compromesso la crescita economica di cui gli americani hanno bisogno».

Alla fine, però, si stima che la versione del Senato aggiungerà mille miliardi di dollari al deficit nei prossimi 10 anni rispetto al disegno di legge della Camera, ben al di sopra di quanto i repubblicani della Camera avevano dichiarato di accettare. Giovedì, tutti hanno votato a favore.

Gli Usa declassati

Quanto incidano i deficit dipende in ultima analisi dal mercato obbligazionario e dal relativo effetto sui costi di indebitamento per imprese e consumatori. Le preoccupazioni relative all’indebitamento pubblico hanno già causato un paio di vendite di titoli del Tesoro negli ultimi due anni.

Una si è verificata due estati fa, quando il Dipartimento del Tesoro ha annunciato che avrebbe dovuto indebitarsi più di quanto gli investitori si aspettassero nei mesi successivi. Un’altra si è verificata a maggio, dopo che Moody’s è diventata l’ultima grande società di rating a declassare gli Stati Uniti al di sotto della tripla A.

In entrambi i casi, le vendite sono state temporanee. I prezzi delle obbligazioni sono rimbalzati e i rendimenti sono diminuiti, suggerendo ad alcuni analisti che gli investitori siano solo sporadicamente preoccupati per i deficit. Altri, tuttavia, osservano che i rendimenti dei titoli del Tesoro a lungo termine, in particolare, sono superiori a quanto ci si aspetterebbe basandosi solo sull’andamento previsto dei tassi a breve termine stabiliti dalla Fed.

Quel rendimento extra, noto a Wall Street come premio a termine, può essere solo stimato. Ma una stima diffusa, pubblicata dalla Federal Reserve Bank di New York, indica che il premio per i titoli del Tesoro decennali ha raggiunto il livello più alto dal 2014.

I deficit sono «assolutamente in fondo ai pensieri di chiunque acquisti qualcosa» che non siano i titoli del Tesoro a più breve termine, ha affermato Priya Misra, gestore di portafogli a reddito fisso di J.P. Morgan Asset Management. «Bisogna pensare a quanto si desidera essere ripagati per una traiettoria del debito piuttosto insostenibile».

I deficit non sono ancora l’influenza maggiore sui rendimenti, che sono in gran parte determinati dai dati economici e dalle aspettative degli investitori sulla politica della Fed. Una serie di dati sull’inflazione moderata ha contribuito a far scendere i rendimenti di recente.

Gli investitori affermano inoltre che l’amministrazione Trump ha dei modi per mitigare l’impatto dei deficit sul mercato. Il più significativo è la sua capacità di fare maggiore affidamento sul debito a brevissimo termine per soddisfare il fabbisogno di finanziamento futuro, riducendo così al minimo la pressione sulle obbligazioni a lungo termine, che incidono maggiormente sui costi di finanziamento di consumatori e imprese.

L’amministrazione ha fortemente affermato di volerlo fare lasciando invariate le dimensioni delle aste di debito a lungo termine almeno fino alla fine dell’anno. Quando arriverà il momento di aumentare le dimensioni delle aste, molti analisti prevedono che il Dipartimento del Tesoro si concentrerà principalmente sul debito con scadenza tra i due e i sette anni.

Se la domanda di obbligazioni a breve termine è più forte, ha senso «dare agli investitori semplicemente ciò che desiderano», ha affermato Blake Gwinn, responsabile della strategia sui tassi statunitensi di Rbc Capital Markets.

(Translated from the original version by Milano Finanza Editorial Staff)