Sono trascorse solo poche settimane in un periodo già “caldo” di suo che avvolge l’Europa della finanza digitale, ma tanto è bastato per assistere a un susseguirsi di pubblicazioni e annunci istituzionali che ben testimoniano il clima rovente di un’estate appena iniziata, di là della metafora.
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Il 1° luglio 2025, la Banca Centrale Europea (BCE) ha comunicato una strategia a doppio binario per abilitare l’uso della moneta di banca centrale nelle infrastrutture basate su tecnologia a registro distribuito (DLT). Questo intervento si inserisce in una traiettoria che coinvolge anche la Banca dei Regolamenti Internazionali (BIS), con la proposta dello Unified Ledger[1], e l’Autorità europea degli strumenti finanziari e dei mercati (ESMA), che nel suo rapporto di giugno 2025 ha affrontato le sfide del regolamento in moneta pubblica sulle DLT.
In questo scenario, le stablecoin, e in particolare gli Electronic-Money Tokens (EMTs) disciplinati dal Regolamento MiCA, emergono come strumenti alternativi o transitori per il settlement su DLT, in attesa che soluzioni come l’euro digitale wholesale siano pienamente operative.
In questo articolo ricostruiamo la cornice istituzionale e regolamentare nella quale si colloca il possibile impiego degli EMT, evidenziandone le implicazioni sistemiche e presentando, in ordine cronologico, le principali iniziative e posizioni espresse da BIS, ESMA e BCE tra giugno e luglio 2025.
BIS e l’architettura futura: lo Unified Ledger e la critica alle stablecoin
Lo Unified Ledger
Nel giugno 2025, la BIS ha pubblicato un capitolo speciale nel proprio Annual Economic Report intitolato “The next-generation monetary and financial system takes shape“. In esso, viene delineato lo Unified Ledger: una infrastruttura integrata e programmabile, concepita per ospitare riserve di banca centrale tokenizzate, depositi bancari commerciali e titoli pubblici. L’obiettivo è costruire un sistema finanziario più efficiente, automatizzato e sicuro, fondato sulla “moneta solida” (sound money) e sulla fiducia pubblica.
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Che cos’è lo Unified Ledger
Proposto dalla BIS, lo Unified Ledger è una piattaforma digitale che consente l’integrazione nativa di moneta pubblica e strumenti finanziari su registri programmabili. Rappresenta una visione sistemica per un’infrastruttura tokenizzata multilivello, orientata a integrare in modo sincrono pagamento, custodia e regolamento.
I dubbi della BIS sulle stablecoin
Nella stessa pubblicazione, la BIS prende una posizione netta contro l’utilizzo delle stablecoin come base per il sistema monetario futuro. Secondo l’istituzione, queste non rispettano i requisiti di stabilità, trasparenza e controllo necessari per garantire:
- l’unicità della moneta (singleness);
- l’elasticità monetaria;
- l’integrità del sistema di pagamento e settlement.
Le stablecoin, pur essendo uno strumento innovativo, sono viste come inadatte a costituire il cuore del nuovo ecosistema finanziario digitale.
Corre tuttavia l’obbligo per chi scrive di (far) osservare come nella pubblicazione in discorso, il termine “stablecoin” non sia mai declinato nella fattispecie regolamentata dei token di moneta elettronica (o EMT), definiti dal Regolamento (UE) 2023/1114 sui mercati delle cripto-attività (MiCAR)[2]. Sembrerebbe pertanto che l’autore, Hyun Song Shin[3], abbia ritenuto di non discernere, nell’economia del proprio contributo, stablecoin non regolamentate, quali ad esempio quelle algoritmiche, da quelle collateralizzate sulla base di riserve genuine, come definite in molte giurisdizioni, anche extra-UE[4].
ESMA e la sfida del settlement in attesa di CBDC su DLT
Il report sul DLT Pilot Regime
Nel giugno 2025, l’ESMA ha pubblicato il suo Report on the Functioning and Review of the DLT Pilot Regime ai sensi del Regolamento (UE) 2022/858[5]. Il documento analizza le sperimentazioni in corso e mette in luce un ostacolo ricorrente: l’impossibilità, per ora, di utilizzare la moneta di banca centrale per il settlement su DLT.
Che cos’è il DLT Pilot Regime
Introdotto dal Regolamento (UE) 2022/858, il DLT Pilot Regime permette l’avvio di progetti sperimentali che testano infrastrutture di mercato basate su tecnologia DLT, derogando temporaneamente ad alcune norme del quadro regolamentare dei mercati finanziari europei.
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EMT come soluzione temporanea
Per rispondere a questa lacuna, alcuni partecipanti al Pilot hanno suggerito di utilizzare EMT regolamentati come asset per il settlement. L’ESMA ha aperto a questa possibilità, a condizione che tali strumenti:
- siano emessi da enti autorizzati ai sensi del MiCA;
- siano pienamente garantiti e trasparenti;
- non sostituiscano, in prospettiva, l’obiettivo di accesso alla moneta centrale.
Che cos’è il Regolmento Mica
Il Regolamento sui mercati delle cripto-attività (MiCA) stabilisce un quadro giuridico armonizzato per l’emissione, l’offerta al pubblico e la negoziazione di cripto-attività nell’UE, compresi gli EMT (Electronic-Money Token) e gli ART (Asset-Referenced Token).
In particolare, dal rapporto ESMA in discorso, estrapoliamo le seguenti frasi “as is” che orientano le valutazioni sugli EMT più sopra descritte.
A recurring challenge cited by multiple applicants is the absence of integrated, trusted mechanisms for cash settlement. Without access to central bank money settlement for DLT-based transactions, DLT platforms rely on less efficient substitutes, such as e-money tokens issued by EMIs or simulated cash ledgers. This introduces additional legal complexity and potential credit risk, particularly for institutional investors.
📍Capitolo 5.1, Punto 106 – Costs of implementation, barriers to scaling
While removal of the thresholds would unlock further scale for DLT MIs, safeguards on the cash settlement leg may remain necessary, particularly where central bank money is not available. As such, ESMA would recommend that the use of private money (e.g., commercial bank money or EMTs) should remain subject to thresholds or risk-based limits until central bank solutions are operational.
📍 Capitolo 5.3, Punto 138 – Enabling continuity of operations and scaling within the Pilot Regime framework
Riteniamo non vi sia molto altro da aggiungere.
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BCE e la trasformazione del settlement: Pontes, Appia ed euro digitale wholesale
L’annuncio del 1° luglio 2025
Nel quadro delle iniziative a livello europeo, la BCE ha assunto un ruolo centrale con l’annuncio della strategia dual-track per portare la moneta di banca centrale su DLT. I due percorsi delineati sono:
- Pontes, soluzione a breve termine, con un pilota previsto entro il terzo trimestre del 2026;
- Appia, visione di lungo periodo per un’infrastruttura paneuropea integrata.
I test e l’euro digitale wholesale
Tra maggio e novembre 2024, sono state condotte oltre 50 sperimentazioni, tra cui l’utilizzo di smart contracts per repo, margin call, interest rate swaps, e regolamenti PvP cross-valuta.
Le tre soluzioni tecniche testate dall’Eurosistema sono:
- DL3S (DLT-based central bank money account);
- TIPS Hash-Link, sviluppato da Banca d’Italia;
- Trigger Solution, ponte tra T2 e DLT (Deutsche Bundesbank).
Cos’è Tips Hash-Link
È un’infrastruttura di interoperabilità che collega le piattaforme DLT di mercato con una copia sincronizzata della piattaforma TIPS, consentendo regolamenti quasi istantanei in moneta di banca centrale.
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Euro digitale retail e wholesale: ruoli diversi
L’euro digitale si presenta in due forme distinte:
- la versione retail, pensata come evoluzione digitale del contante;
- la versione wholesale, destinata al settlement interbancario e alla finanza tokenizzata.
Quest’ultima si configura come l’elemento cardine per il futuro regolamento su DLT, coerente con le architetture concepite dalla BIS e compatibile con le esigenze di automazione e programmabilità.
Gli EMT nel breve periodo: necessità o rischio?
Nel contesto attuale, gli EMT possono quindi rappresentare uno strumento di compromesso regolato, in attesa dell’implementazione definitiva delle soluzioni pubbliche.
Nel merito, potrebbero facilitare:
- il testing di soluzioni atomic settlement;
- l’operatività di mercati secondari tokenizzati;
- l’integrazione tra circuiti finanziari tradizionali e DLT.
Tuttavia, l’affidamento sistemico su strumenti privati per finalità di settlement comporta rischi non trascurabili, in termini di:
- sovranità monetaria;
- controllo pubblico della liquidità;
- resilienza dell’infrastruttura finanziaria.
Conclusione
Il futuro del settlement su DLT dipenderà dalla capacità delle istituzioni pubbliche di fornire moneta centrale programmabile, affidabile e pienamente integrata. Nel frattempo, strumenti come gli EMT possono assolvere a una funzione tattica, ma non devono diventare una scorciatoia strutturale.
La traiettoria delineata da BIS, ESMA e BCE converge verso un obiettivo comune: un’infrastruttura monetaria digitale basata su trasparenza, interoperabilità e fiducia pubblica.
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In questo scenario, i documenti analizzati al fine di redigere il contributo in lettura, seppur con alcuni importanti distinguo, emersi chiaramente nel report dell’ESMA, più “aperturista” verso le stablecoin regolamentate, indicano che detti mezzi non rappresentano il traguardo, ma una fase intermedia in un percorso più ampio verso una nuova architettura monetaria europea.
Riflessione finale
Orbene, sia consentito all’autore un’ultima riflessione, di stampo liberal democratico progressista: sarà, in ultima analisi, il mercato a decidere l’ampiezza di questo interim (o, se preferite, “limbo degli EMTs” per le finalità di settlement).
Compito del regolatore è farsi trovare pronto a regolare questo mercato, tenendo in considerazione (anche) le discontinuità geopolitiche in forte mutamento.
Appare, infatti, del tutto evidente quali, da un lato, siano i rischi che rappresentano gli EMT per il regolamento su mercati di scambio DLT backed, in assenza di una soluzione di “cash-on-chain” pubblica. Dall’altro, tuttavia, esigenze di time-to-market rendono più che necessario avere soluzioni pronte all’uso per la cosiddetta “payment leg” in uno scenario di post-trading su infrastrutture distributed ledger.
Parafrasando Humphrey Bogart, in definitiva, “… è il mercato, bellezza”.
Nota editoriale: il presente contributo analizza il dibattito in corso sul futuro della moneta digitale e sul ruolo transitorio degli EMT nel processo di trasformazione delle infrastrutture di settlement europee.
NOTE
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[1] BIS Annual Economic Report 2025.
[2] Regolamento (UE) 2023/1114 del Parlamento europeo e del Consiglio, del 31 maggio 2023, relativo ai mercati delle cripto-attività e che modifica i regolamenti (UE) n. 1093/2010 e (UE) n. 1095/2010 e le direttive 2013/36/UE e (UE) 2019/1937 (c.d. MiCAR)
[3] BIS Economic Adviser and Head of the Monetary and Economic Department.
[4] Al riguardo si veda il c.d. “GENIUS ACT” (Guiding and Establishing National Innovation for U.S. Stablecoins), una legge approvata dal Senato degli Stati Uniti che mira a regolamentare le stablecoin, collegate a beni tradizionali come il dollaro statunitense o l’oro.
[5] Regolamento (UE) 2022/858 del Parlamento europeo e del Consiglio del 30 maggio 2022 relativo a un regime pilota per le infrastrutture di mercato basate sulla tecnologia a registro distribuito e che modifica i regolamenti (UE) n. 600/2014 e (UE) n. 909/2014 e la direttiva 2014/65/UE.
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